AUTORZY:

Bożyna Pomykalska

Rozdziały 5, 16

Przemysław Pomykalski

Rozdziały 1, 3, 4, 7, 10, 11, 14, 15, 17

Rozdziały wspólne

Rozdziały 2, 6, 8, 9, 12, 13

Projekt okładki i stron tytułowych

Małgorzata Smogorzewska

Wydawca

Dorota Siudowska-Mieszkowska

Koordynator ds. redakcji

Renata Ziółkowska

Redaktor

Anna Goryńska

Koordynator produkcji

Mariola Iwona Keppel

Recenzent

Prof. dr hab. Jerzy Gajdka

Skład wersji elektronicznej na zlecenie Wydawnictwa Naukowego PWN
Marcin Kapusta / konwersja.virtualo.pl

Książka, którą nabyłeś, jest dziełem twórcy i wydawcy. Prosimy, abyś przestrzegał praw, jakie im przysługują. Jej zawartość możesz udostępnić nieodpłatnie osobom bliskim lub osobiście znanym. Ale nie publikuj jej w internecie. Jeśli cytujesz jej fragmenty, nie zmieniaj ich treści i koniecznie zaznacz, czyje to dzieło. A kopiując jej część, rób to jedynie na użytek osobisty.

Szanujmy cudzą własność i prawo.

Więcej na www.legalnakultura.pl

Polska Izba Książki

Copyright © by Wydawnictwo Naukowe PWN SA

Warszawa 2010, 2017

eBook został przygotowany na podstawie wydania papierowego z 2017 r., (wyd. II)

Warszawa 2017

ISBN: 978-83-01-19533-5

Wydawnictwo Naukowe PWN SA

02-460 Warszawa, ul. Gottlieba Daimlera 2

tel. 22 69 54 321, faks 22 69 54 288

infolinia 801 33 33 88

e-mail: pwn@pwn.com.pl; reklama@pwn.pl

www.pwn.pl

Spis treści

Od autorów

1. Zarys analizy finansowej

1.1. Zakres stosowania analizy finansowej

1.2. Istota analizy finansowej

1.3. Źródła informacji finansowej

2. Analiza procesu podejmowania decyzji finansowych w przedsiębiorstwie

2.1. Istota decyzji i procesu podejmowania decyzji

2.2. Obszary decyzyjne w procesie tworzenia wartości

2.3. Fazy procesu podejmowania decyzji

2.4. Warunki podejmowania decyzji

2.5. Ryzyko a podejmowane decyzje

2.6. Analiza procesu podejmowania decyzji w przedsiębiorstwie

2.6.1. Etap I – definiowanie celu analizy

2.6.2. Etap II – rozpoznanie problemu i identyfikacja możliwych rozwiązań

2.6.3. Etap III – ocena źródeł informacji i weryfikacja kryteriów podejmowanej decyzji

2.6.4. Etap IV – ocena informacji i możliwych różnych opcji decyzji

2.6.5. Etap V – analiza podjętych decyzji i ich wdrożenia

2.6.6. Etap VI – monitorowanie efektów decyzji i ocena podjętych decyzji

3. Analiza sprawozdań finansowych

3.1. Standardy rachunkowości

3.2. Struktura sprawozdań finansowych

3.3. Bilans jako źródło informacji o przedsiębiorstwie

3.3.1. Analiza bilansu

3.3.1.1. Aktywa

3.3.1.2. Pasywa

3.3.2. Analiza struktury bilansu

3.3.3. Analiza dynamiki zmian wartości bilansowych

3.3.4. Analiza przepływów funduszy

3.4. Analiza rachunku zysków i strat

3.4.1. Analiza rachunku zysków i strat w układach porównawczym i kalkulacyjnym

3.4.2. Analiza struktury rachunku zysków i strat

3.4.3. Analiza dynamiki rachunku zysków i strat

3.5. Rachunek przepływów pieniężnych

3.6. Zestawienie zmian w kapitale własnym

3.7. Informacja dodatkowa

4. Analiza wskaźnikowa kondycji finansowej przedsiębiorstwa

4.1. Wskaźniki płynności finansowej

4.1.1. Wskaźnik bieżącej płynności finansowej

4.1.2. Wskaźnik podwyższonej płynności finansowej

4.1.3. Wskaźnik płynności środków pieniężnych

4.1.4. Interpretacja wskaźników płynności finansowej

4.1.5. Wpływ struktury finansowania na interpretację wskaźników płynności finansowej

4.2. Wskaźniki sprawności działania (aktywności)

4.2.1. Cykl inkasa należności

4.2.2. Wskaźnik zapasów w dniach

4.2.3. Wskaźnik płatności zobowiązań w dniach

4.2.4. Cykl konwersji gotówki w dniach

4.2.5. Wskaźniki rotacji aktywów

4.3. Wskaźniki struktury finansowania

4.3.1. Wskaźnik zadłużenia

4.3.2. Wskaźnik struktury kapitału

4.3.3. Mnożnik kapitału własnego

4.3.4. Udział zobowiązań długoterminowych w finansowaniu

4.3.5. Wskaźnik zdolności do spłaty odsetek

4.4. Wskaźniki rentowności

4.4.1. Marża zysku netto

4.4.2. Wskaźnik rentowności aktywów

4.4.3. Wskaźnik rentowności kapitału własnego

4.4.4. Wskaźnik rentowności kapitału zaangażowanego

4.5. Wzajemne relacje między wskaźnikami finansowymi

4.6. Wskaźniki rynków kapitałowych

4.6.1. Wskaźnik zysku na jedną akcję

4.6.2. Wskaźnik cena/zysk

4.6.3. Wskaźnik wartości rynkowej do wartości księgowej

4.6.4. Wartość (wolumen) obrotu

4.6.5. Wskaźnik stopy dywidendy

4.7. Model Du Ponta

4.7.1. Analiza nośników wartości

5. Wykorzystanie dźwigni w planowaniu zysku i ocenie ryzyka

5.1. Rodzaje dźwigni

5.2. Dźwignia operacyjna

5.3. Dźwignia finansowa

5.4. Dźwignia łączna

5.5. Zastosowanie dźwigni przy planowaniu zysku

5.6. Analiza progu rentowności a dźwignia operacyjna

5.7. Dźwignia finansowa a rentowność kapitału własnego

5.8. Wybór sposobu finansowania a ryzyko finansowe

6. Model zrównoważonego wzrostu

6.1. Znaczenie wzrostu i rozwoju

6.2. Stopy wzrostu przedsięwzięcia i ich znaczenie w decyzjach strategicznych

6.3. Wzrost przedsiębiorstwa i jego potrzeby finansowe

6.4. Wzrost zrównoważony jako punkt wyjścia

6.5. Wykorzystanie modelu symulacyjnego w planowaniu

7. Prognozowanie

7.1. Prognoza przychodów

7.1.1. Prognoza przychodów na podstawie danych historycznych

7.1.2. Prognoza sprzedaży na podstawie danych wewnętrznych i zewnętrznych przedsiębiorstwa

7.1.3. Prognoza sprzedaży nowego produktu

7.1.4. Prognozy analityków

7.2. Prognozowanie EBIT

7.3. Podatek dochodowy

7.4. Prognozowanie kapitału obrotowego netto

7.5. Prognozowanie wydatków inwestycyjnych

7.6. Prognozowanie amortyzacji

7.7. Prognozy i rzeczywistość – kontrola wyników

8. Strategia finansowa i strategia finansowania

8.1. Cel przedsiębiorstwa

8.2. Mierniki i wskaźniki realizacji celu przedsiębiorstwa

8.2.1. Ekonomiczna wartość dodana

8.2.2. Rynkowa wartość dodana

8.2.3. Indeks tworzenia wartości

8.2.4. Wady miar wartości

8.3. Strategia finansowa przedsiębiorstwa

8.4. Strategia finansowania przedsiębiorstwa

8.5. Zarządzanie kapitałem obrotowym netto

8.6. Strategia a kontrola budżetowa

8.7. Strategia przedsiębiorstwa i model Du Ponta wyjaśniający jej formułowanie

8.8. Dźwignia aktywów

8.9. Zarządzanie pasywami

8.10. Zarządzanie relacjami aktywów i pasywów

9. Struktura kapitału w teorii finansów i praktyce zarządzania przedsiębiorstwem

9.1. Pojęcie kapitału i struktury kapitału

9.2. Oczekiwana zyskowność kapitału

9.3. Struktura kapitału – zakres analizy finansowej

9.4. Teoria M and M – struktura kapitału i jej wpływ na wartość spółki

9.4.1. Przypadek gospodarki bez podatków

9.4.2. Przypadek gospodarki stosującej podatki

9.5. Optymalna struktura kapitału – jej rola i znaczenie

9.6. Czynniki kształtujące docelową strukturę kapitału

9.7. Teoria substytucji i teoria hierarchii źródeł finansowania

9.8. Dlaczego analizuje się strukturę kapitału?

10. Wartość pieniądza w czasie

10.1. Wartość przyszła przy jednorazowej wpłacie kapitału

10.2. Wartość zaktualizowana w analizie inwestycji finansowych

10.3. Wycena strumienia dochodów pieniężnych

11. Metody oceny inwestycji rzeczowych

11.1. Kryterium wyboru projektu i przedsięwzięcia inwestycyjnego

11.2. Metody oceny projektów

11.2.1. Metody proste

11.2.2. Metody dyskontowe

11.3. Specyfika oceny przedsięwzięcia finansowanego ze środków Unii Europejskiej

12. Inwestycje finansowe przedsiębiorstwa

12.1. Podstawy wyceny inwestycji finansowych

12.2. Stopa zwrotu i wartość papieru wartościowego

12.3. Wycena obligacji

12.4. Wycena akcji

12.4.1. Wycena akcji uprzywilejowanych

12.4.2. Wycena akcji zwykłych

12.5. Pomiar ryzyka i dochodu

12.6. Metody oceny opłacalności inwestycji finansowych

12.7. Decyzje inwestycyjne a tworzenie wartości przedsiębiorstwa

13. Modele stosowane w podejmowaniu decyzji inwestycyjnych

13.1. Tworzenie wartości dla akcjonariuszy

13.2. Ryzyko

13.3. Stopa zwrotu a ryzyko

13.4. Portfel aktywów

13.4.1. Teoria portfela

13.4.2. Podejmowanie decyzji o wyborze portfela na podstawie kryterium dominacji

13.4.3. Korelacja stóp zwrotu z akcji

13.5. Model wyceny aktywów kapitałowych

13.6. Teoria arbitrażu cenowego

13.7. Efektywny rynek i efektywność rynku

13.8. Sekurytyzacja – nowa forma finansowania przedsiębiorstwa

14. Analiza kosztu kapitału

14.1. Koszt kapitału i jego oszacowanie

14.2. Średni ważony koszt kapitału

15. Wycena przedsiębiorstw

15.1. Kapitalizacja spółki giełdowej

15.2. Analiza techniczna i analiza fundamentalna

15.3. Metody wyceny

15.3.1. Metoda wyceny aktywów

15.3.2. Metoda porównawcza

15.3.3. Metoda DCF

15.3.4. Metoda wyceny opcji

15.3.5. Inne metody wyceny

15.4. Korekty wyceny

16. Fuzje i przejęcia – połączenia jednostek

16.1. Rodzaje przejęć

16.2. Kryteria przejęć

16.3. Analiza i prognozy finansowe w ocenie kandydata do przejęcia

16.4. Podstawowe formy przejęć

16.4.1. Nabycie wartości niematerialnych i prawnych

16.4.2. Łączenie się spółek handlowych

16.5. Potencjalne korzyści z przejęcia

16.6. Źródła efektu synergii

16.7. Wartość zaktualizowana netto w ocenie finansowej przejęć

16.8. Wycena przedsiębiorstwa przy przejęciach

16.9. Transakcje wspomagane dźwignią

16.10. Warunki finansowania przejęć

17. Analiza nowych przedsięwzięć

17.1. Dynamika rozwoju

17.2. Źródła finansowania i nowe modele biznesu

17.3. Szacowanie zapotrzebowania na finansowanie

17.4. Dlaczego warto analizować nowe przedsięwzięcia

Załączniki

Literatura

Przypisy

Rozdział 3
Analiza sprawozdań finansowych

3.3. Bilans jako źródło informacji o przedsiębiorstwie

3.3.2. Analiza struktury bilansu

Analiza struktury bilansu obejmuje:

• struktury aktywów – na podstawie analizy pionowej ustala się udział wybranej pozycji w aktywach razem lub w konkretnej grupie aktywów oraz oblicza się wskaźniki struktury aktywów;

• struktury pasywów – na podstawie analizy pionowej ustala się udział wybranej pozycji w pasywach razem lub w konkretnej grupie pasywów oraz oblicza się wskaźniki struktury pasywów.

Celem analizy bilansu jest:

• określenie bieżącej struktury aktywów i pasywów przedsiębiorstwa;

• identyfikacja istotnych pozycji aktywów i pasywów;

• określenie tendencji do zmian struktury aktywów i pasywów przedsiębiorstwa.

Przykład 3.2

Analiza struktury bilansu CCC S.A. – w tabeli 3.2 wszystkie pozycje bilansu zostały przedstawione jako udział procentowy w sumie bilansowej.

Należy teraz wybrać istotne pozycje bilansu. Nawet uproszczony bilans przedsiębiorstwa, analizowany w perspektywie kilku lat, zawiera sporo danych. Sprawozdania finansowe są standardowe i w ograniczonym stopniu uwzględniają charakter przedsięwzięcia. Analityk powinien dążyć do przedstawienia istotnych aspektów działalności przedsiębiorstwa, w przeciwnym razie wyniki będą nieczytelne i trudne do interpretacji. Warto więc dokonać selekcji pozycji i wybrać najistotniejsze, biorąc pod uwagę charakter działalności badanego przedsiębiorstwa.

Tabela 3.2. Struktura bilansu CCC S.A. za lata 2011–2015 (%)

Udział w Aktywach razem (w %)

2011

2012

2013

2014

2015

Wartości niematerialne

1%

1%

1%

1%

0%

Rzeczowe aktywa trwałe

34%

36%

35%

29%

29%

Rzeczowe aktywa trwałe – inwestycje w sklepach

12%

13%

Rzeczowe aktywa trwałe – fabryka i dystrybucja

12%

11%

Rzeczowe aktywa trwałe – pozostałe

5%

5%

Aktywa z tytułu podatku odroczonego

3%

2%

2%

15%

15%

Udzielone pożyczki

0%

0%

0%

1%

0%

Aktywa trwałe

38%

40%

38%

45%

44%

Zapasy

50%

41%

41%

41%

33%

Należności od odbiorców

4%

3%

1%

2%

2%

Należności z tytułu podatku dochodowego

0%

1%

0%

0%

0%

Udzielone pożyczki

1%

1%

0%

0%

1%

Pozostałe należności

3%

3%

6%

2%

3%

Środki pieniężne i ich ekwiwalenty

4%

13%

13%

9%

16%

Aktywa obrotowe

62%

60%

62%

55%

56%

Aktywa razem

100%

100%

100%

100%

100%

2011

2012

2013

2014

2015

Zobowiązania z tytułu zadłużenia

21%

9%

14%

12%

14%

Zobowiązania na podatek odroczony

0%

0%

0%

0%

0%

Rezerwy

0%

0%

0%

0%

0%

Otrzymane dotacje

0%

3%

3%

2%

1%

Pozostałe zobowiązania długoterminowe

0%

0%

0%

0%

0%

Zobowiązania długoterminowe

22%

13%

17%

14%

16%

Zobowiązania z tytułu zadłużenia

7%

21%

15%

20%

20%

Zobowiązania wobec dostawców

11%

6%

8%

6%

4%

Pozostałe zobowiązania

4%

6%

6%

5%

5%

Zobowiązania z tytułu podatku dochodowego

1%

0%

0%

2%

0%

Rezerwy

0%

0%

0%

0%

0%

Otrzymane dotacje

3%

0%

0%

0%

0%

Zobowiązania krótkoterminowe

27%

33%

30%

33%

30%

Zobowiązania razem

49%

46%

47%

47%

46%

Kapitał akcyjny i zapasowy ze sprzedaży akcji powyżej ich wartości nominalnej

8%

8%

7%

4%

4%

Różnice kursowe z przeliczenia sprawozdań jednostek zagranicznych

0%

0%

0%

0%

0%

Zyski zatrzymane

42%

46%

46%

49%

51%

Pozostałe kapitały

1%

0%

0%

0%

0%

Razem kapitał własny

51%

54%

53%

53%

54%

Pasywa razem

100%

100%

100%

100%

100%

Źródło: jak tabeli 3.1.

Rozdział 6
Model zrównoważonego wzrostu

6.2. Stopy wzrostu przedsięwzięcia i ich znaczenie w decyzjach strategicznych

1. Stopa wzrostu rzeczywistego przekracza stopę wzrostu zrównoważonego, co oznacza, że przedsiębiorstwo stoi przed problemem zgromadzenia środków finansowych na finansowanie działalności (niedobór środków finansowych), co można wyrazić wzorem: SWR > SWZ.

2. Stopa wzrostu rzeczywistego jest niższa od stopy wzrostu zrównoważonego, co informuje o występującym nadmiarze środków finansowych, a zatem należy poszukać nowych możliwości inwestowania lub wypłacić dywidendę, co można wyrazić wzorem: SWR < SWZ.

3. Stopa wzrostu rzeczywistego jest równa stopie wzrostu zrównoważonego, co informuje o występującej równowadze rokującej zmiany, i co można wyrazić wzorem: SWR = SWZ.

Tego rodzaju ocena pozwala wyjaśnić, kiedy przedsiębiorstwo potrzebuje środków finansowych i jak to zapotrzebowanie może się utrzymywać.

Pojęcie zrównoważonego wzrostu pozwala ocenić zjawisko zależności, które występuje pomiędzy wzrostem a zapotrzebowaniem na zewnętrzne finansowanie przedsiębiorstwa i determinowane jest utrzymaniem wskaźnika zobowiązania długoterminowe/kapitał własny na zadanym poziomie (rys. 6.1).

Rysunek 6.1. Wzrost przychodów netto ze sprzedaży a stan środków finansowych

Źródło: opracowanie własne.

Często nieistotny jest wzrost zgodny z ustaloną ścieżką (trajektorią) zrównoważonego wzrostu, a optymalizacja polega na ustaleniu, jak budowana strategia przedsiębiorstwa stanowi o wybranych czynnikach wzrostu i przyczynia się do realizacji celu przedsiębiorstwa.

Jeśli stopa wzrostu rzeczywistego odchyla się od stopy wzrostu zrównoważonego (modelu), to istotne jest określenie tej „luki planistycznej” i ustalenie sposobu finansowania jej w polityce finansowej. Przedsiębiorstwo musi dysponować ustaloną kwotą zysku zatrzymanego, ponieważ bez niego nie ma możliwości finansowania przyszłego wzrostu.

W analizie należy wykorzystać oszacowania parametrów (czynników), które informują o efektywności wykorzystania aktywów (zasobów).

Można określić ogólną zależność wyznaczającą stopę zysku zatrzymanego, którą definiuje się jako relację zysku zatrzymanego do zysku netto[158]:

gdzie: R – stopa zysku zatrzymanego, Zn – zysk netto, Znz – zysk netto zatrzymany.

Stopa wzrostu przedsięwzięcia jest równa zmianie w kapitale własnym do kapitału własnego, co można zapisać:

Stopa wzrostu kapitału =

gdzie: E – kapitał własny.

Zmiana w kapitale własnym może być wyrażona jako:

ΔE = ZnxR.

Zwrot z kapitału własnego (ROI = ROE, jeśli DFL = 1) jest miarą rentowności przedsięwzięcia (inwestycji). Stopa wzrostu zależy od stopy zwrotu z kapitału własnego i zysku zatrzymanego (polityki dywidendy).

Stopa wzrostu zrównoważonego =

lub

Rozdział 7
Prognozowanie

7.1. Prognoza przychodów

7.1.3. Prognoza sprzedaży nowego produktu

Stosując podział na segmenty, możemy skorzystać z osiągnięć marketingu i zarządzania, aby określić perspektywy wzrostu sprzedaży poszczególnych produktów lub w poszczególnych segmentach. W takiej analizie warto wykorzystać dane kwartalne.

Przykład 7.3

Microsoft Inc. wprowadza nowe produkty cyklicznie. Mają one charakter substytucyjny (nowy produkt wypiera stary). Zestawienie wzrostu przychodów ze sprzedaży (w ujęciu procentowym) i momentów wprowadzenia nowych produktów przedstawiono na rysunku 7.6.

Analizując kwartalne przyrosty sprzedaży z uwzględnieniem nowych produktów, możemy wyodrębnić krzywe stanowiące odzwierciedlenie cyklu życia produktu[176] (rysunek 7.7). Na podstawie tego rysunku można wyciągnąć następujące wnioski:

Rysunek 7.6. Wzrost przychodów ze sprzedaży Microsoft Inc. z uwzględnieniem dat wprowadzenia nowych produktów

Uwaga. Rok obrachunkowy w Microsoft Inc. kończy się 30 czerwca. Zatem I kwartał kończy się 30 września, II kwartał 31 grudnia itd.

Źródło: jak rysunku 7.2.

• wzrost przychodów zależy od nowego produktu;

• największe zmiany powoduje wprowadzenie nowych produktów w segmencie Client (systemów operacyjnych do komputerów osobistych);

• Microsoft Inc. znajduje się w okresie przed wprowadzeniem nowego produktu;

• wprowadzenie Microsoft XP® i XBox® dało wzrost przychodów na poziomie 12,8% (średnia lat 2002–2003);

• cykl życia produktu jest coraz krótszy.

Według Microsoft Inc. cykl życia produktu wynosi 3,5 roku dla systemów operacyjnych Windows i 2,5 roku dla aplikacji[177]. W raporcie rocznym za 2003 r. zarząd spółki ostrzega, że w nadchodzących latach mogą nie zaistnieć znaczące przychody ze sprzedaży nowych produktów[178].

Dane procentowe należy traktować z dużą ostrożnością, np. 50% wzrost przychodów ze sprzedaży w 1992 r. oznaczał wzrost o 977 mln USD, podczas gdy wzrost o 10% w 2001 r. przyniósł spółce wzrost przychodów o 2340 mln USD.

Przypisy

[158] Zysk netto roku obrotowego może zawierać kwoty, których nie należałoby przeznaczać na dywidendę, a ponadto nie jest on jedynym źródłem możliwych wypłat w ramach podziału zysku. Na wysokość zysku netto w spółkach kapitałowych wpływa wysokość zysku brutto ustalona zgodnie z zasadami rachunkowości, niezależnie od wariantu sporządzania rachunku zysku i strat (kalkulacyjny, porównawczy), pomniejszona o wysokość podatku dochodowego stanowiącego zobowiązanie podatkowe spółki za rok podatkowy (CIT-8), zmniejszona lub zwiększona o różnicę pomiędzy wysokością ustalonej na koniec roku obrotowego rezerwy i ustalenia aktywów z tytułu odroczonego podatku.

[176] Większą wiarygodność otrzymamy, jeśli przeanalizujemy przychody ze sprzedaży indywidualnych produktów lub produktów w segmentach.

[177] Raport kwartalny za IV kwartał 2004 r. (www.microsoft.com).

[178] Raport roczny spółki za 2003 r. (www.microsoft.com).