Tytuł oryginalny: MegaThreats: Ten Dangerous Trends That Imperil Our Future, And How to Survive Them

Przekład: Bartosz Sałbut

Redakcja: Elżbieta Wojtalik-Soroczyńska

Korekta: Maria Żołcińska

Skład i łamanie: JOLAKS – Jolanta Szaniawska

Opracowanie e-wydania:

Copyright © 2022 by Nouriel Roubini

This edition published by arrangement with Little,

Brown and Company, New York, NY, USA.

All rights reserved.

Copyright © 2023 for the Polish edition by Poltext Sp. z o.o.

All rights reserved.

Copyright © 2023 for the Polish translation by Poltext Sp. z o.o.

All rights reserved.

Warszawa 2023

Wszelkie prawa zastrzeżone. Nieautoryzowane rozpowszechnianie całości lub fragmentów niniejszej publikacji w jakiejkolwiek postaci zabronione. Wykonywanie kopii metodą elektroniczną, fotograficzną, a także kopiowanie książki na nośniku filmowym, magnetycznym, optycznym lub innym powoduje naruszenie praw autorskich niniejszej publikacji. Niniejsza publikacja została elektronicznie zabezpieczona przed nieautoryzowanym kopiowaniem, dystrybucją i użytkowaniem. Usuwanie, omijanie lub zmiana zabezpieczeń stanowi naruszenie prawa.

Poltext Sp. z o.o.

www.poltext.pl/przeswity

handlowy@mtbiznes.pl

ISBN 978-83-8175-495-8 (format epub)

ISBN 978-83-8175-496-5 (format mobi)

Moim rodzicom, Djalilowi i Rachel, oraz mojemu rodzeństwu, Niki, Davide’owi i Sabrinie

Prolog

Każdego dnia stajemy wobec najróżniejszych rodzajów ryzyka. Niektóre z nich są względnie nieduże. Możemy się pomylić, ale konsekwencje tej pomyłki będą niewielkie. Jeżeli zainwestuję 1000 dolarów w akcje, mogę sobie pozwolić na utratę części, a nawet całości tych pieniędzy. Ale jeśli mamy do czynienia z ryzykiem, z którym mogą się wiązać poważne i długotrwałe negatywne następstwa, to mówimy o zagrożeniach. Zakup domu przy plaży, który stoi na klifie nad brzegiem oceanu, należałoby już zakwalifikować jako zagrożenie. Zmiany klimatu, sztormy czy erozja podstawy klifu zagrażają tej znacznie większej inwestycji, a może nawet mojemu życiu, o ile nie okażę się wystarczająco przewidujący, by przyglądać się, jak pod fundamentami mojego domu wykrusza się klif.

Możliwość podejmowania indywidualnych decyzji daje nam przynajmniej wpływ na nasz los. Oczywiście decyzje stają się bardziej skomplikowane, gdy dotyczą ryzyk zbiorowych lub społecznych – takie wybory są dzisiaj domeną polityków. Czy kraj powinien iść na wojnę? Czy państwo powinno ratować finansowo jakąś branżę? Czy politycy powinni nałożyć wysoki podatek węglowy, by spowolnić zmiany klimatu? Na tego rodzaju decyzje pojedynczy obywatele nie mają zbyt dużego wpływu, natomiast każdy z nas może ponieść dotkliwe konsekwencje wynikające z tych decyzji. Przykładem niech będzie globalny kryzys finansowy z 2008 roku czy niekompetentne reakcje na pandemię COVID-19 – tak oto błędna polityka skutkuje drenażem kont bankowych i zagraża bytowi oraz życiu milionów ludzi. Reakcje zbiorowe okazują się znacznie trudniejsze od tych indywidualnych. Trudne może być nawet samo dojście do decyzji, gdy politycy kłócą się i ścierają ze sobą czy to na szczeblu krajowym, czy międzynarodowym.

Jako ekonomista zajmuję się ryzykiem i jego konsekwencjami. W 2006 roku widziałem kosmicznie wysokie ceny nieruchomości, niebezpieczne poziomy zadłużenia hipotecznego oraz boom w budownictwie. Nowe domy niemalże błagały, by ktoś je kupił. Ostrzegałem, że ta bezprecedensowa bańka wkrótce pęknie, stając się zaczątkiem globalnej recesji i kryzysu finansowego. Mówiłem o tym publicznie, czym nie przysparzałem sobie przyjaciół. Moi krytycy próbowali ze mnie szydzić, nadając mi przydomek „Doktor Zagłada”. Bagatelizowali moje wezwania i apele o ostrożność. Gdy wydarzenia potoczyły się zgodnie z moimi przewidywaniami i rozpoczął się globalny kryzys finansowy, ceny nieruchomości w Stanach Zjednoczonych (i w innych krajach, w których nadmuchano podobne bańki) spadły, co miało ogólnoświatowe konsekwencje dla instytucji finansowych i gospodarek.

Ryzyko i zagrożenia są wszędzie. Są jednak takie, które działają powoli, ale i takie, które są znacznie bardziej niebezpieczne od reszty. Część z tych najbardziej niebezpiecznych to jednocześnie zagrożenia oddziałujące najwolniej, co jeszcze bardziej utrudnia zbiorowe reagowanie na nie. W tej książce chciałbym zwrócić uwagę na największe zagrożenia, jakie czyhają na nas na tej planecie – na te, które oddziałują powoli i szybko, na te, które mogą wyrządzić nam szkody już niedługo albo nieco później. Nazywam je megazagrożeniami i definiuję jako poważne problemy, które mogą spowodować duże straty i cierpienie, a przy tym nie da się ich szybko ani łatwo rozwiązać.

Terminu megazagrożenie nie używam w odniesieniu do wojny, nawet jeśli wojna wywołuje olbrzymie cierpienia, czego dowodzi niedawna brutalna agresja Rosji na Ukrainę. Wojny istnieją tak długo, jak długo spisywana jest historia ludzkości, a pewnie nawet dłużej. Niektóre są lokalne, inne są światowe. Jedne przebiegają szybko, inne ciągną się latami. Wojna nie jest jednak wyzwaniem nowym, a unikanie wojen nie jest tym, na czym się znam, nawet gdybym wziął pod uwagę również megazagrożenia geopolityczne, mogące doprowadzić do wojen między mocarstwami i wywołać dotkliwe konsekwencje humanitarne, gospodarcze i finansowe. Megazagrożenia stanowiące przedmiot mojego zainteresowania to ogólne wyzwania o charakterze gospodarczym, finansowym, politycznym, geopolitycznym, branżowym, technologicznym, zdrowotnym czy klimatycznym. Niektóre z nich, jak choćby te geopolityczne, mogą doprowadzić do zimnych, a w konsekwencji także do niszczycielskich prawdziwych wojen. Napisałem tę książkę, ponieważ uważam, że stajemy obecnie wobec dziesięciu takich megazagrożeń. Są to zagrożenia tak wielkie i tak bezpośrednie, że potrzebujemy jasnej i konkretnej wizji działań. Musimy zrobić wszystko, co w naszej mocy, aby zapobiec sytuacji, w której one nas zniszczyłyby.

Wspomnienia ulegają zatarciu, zwłaszcza te dotyczące okresów gorszych gospodarczo. Poza kilkoma krótkimi przerwami, od czasu zakończenia II wojny światowej na świecie zapanował długi okres bogacenia się, prosperity, pokoju i produktywności. Przez ostatnie 75 lat mogliśmy się cieszyć względną stabilnością. Recesje, poza kilkoma wyjątkami, szybko przemijały. Innowacje poprawiły jakość naszego życia. Nie doświadczyliśmy bezpośredniej wojny między największymi mocarstwami. W większości krajów każde kolejne pokolenie podnosiło standard życia w porównaniu z pokoleniami swoich rodziców i dziadków.

Niestety to długie pasmo prosperity raczej już nie zostanie utrzymane. Stajemy przed istotną zmianą uwarunkowań, kończy się epoka względnej stabilności, a zacznie się epoka dotkliwej niestabilności, konfliktów i chaosu. Stajemy przed megazagrożeniami kalibru dotąd nam nieznanego – co więcej, te zagrożenia są ze sobą wzajemnie powiązane.

Stanęliśmy na krawędzi przepaści i ziemia trzęsie się nam pod nogami, a mimo to większość z nas nadal sądzi, że przyszłość będzie podobna do przeszłości. To wielki błąd. Pojawiające się sygnały ostrzegawcze wydają się jasne i przekonujące. Zagrożenia gospodarcze, finansowe, technologiczne, handlowe, polityczne, geopolityczne, zdrowotne i ekologiczne połączyły się w coś znacznie większego. Witam w epoce megazagrożeń, które zmienią świat, jaki dotąd znaliśmy.

Musimy nauczyć się żyć w stanie podwyższonej czujności. Ekonomiczne i geopolityczne pewniki, które wydawały nam się oczywistością – od bezpieczeństwa zatrudnienia, przez bezpieczną i zdrową planetę, na której łatwo radzimy sobie z większością chorób zakaźnych, po pokój między rywalizującymi ze sobą mocarstwami – znikają na naszych oczach. Powojenne dekady wzrostu gospodarczego i rosnącej prosperity, poprzetykane stagflacją i krótkimi recesjami, prawdopodobnie ustąpią miejsca kryzysom gospodarczym i finansowym, jakich nie widzieliśmy od czasów wielkiego kryzysu. Kryzysy te będą bardziej dotkliwe z powodu zachodzących zmian klimatu, kryzysu demograficznego, nacjonalistycznych zapędów w polityce, ograniczających handel i migrację, globalnej rywalizacji między Chinami (oraz ich rewizjonistycznymi sprzymierzeńcami pokroju Rosji, Iranu i Korei Północnej) a Stanami Zjednoczonymi i ich sojusznikami, a także rewolucji technologicznej, która przełoży się na bezprecedensowo szybki spadek liczby miejsc pracy.

Analizuję w tej książce dziesięć megazagrożeń, z którymi przyjdzie nam się zmierzyć. Zbieram je tu w jednym miejscu, by pokazać, w jaki sposób one się na siebie nakładają i wzajemnie wzmacniają. Istnieją zależności między zadłużeniem i jego pułapkami, łatwo dostępnym pieniądzem i kryzysami finansowymi, sztuczną inteligencją (AI) i automatyzacją pracy, deglobalizacją i konfliktami geopolitycznymi między mocarstwami, inflacją oraz stagflacją, kryzysami walutowymi, nierównościami dochodowymi i populizmem, globalnymi pandemiami i zmianami klimatu. Każdy z tych problemów ogranicza nam możliwości reagowania na pozostałe. Już jedno z tych zagrożeń wywołuje w nas niepokój – gdyby te megazagrożenia wystąpiły jednocześnie, byłoby znacznie gorzej.

Poszczególnym megazagrożeniom poświęcam osobne rozdziały, a następnie analizuję nasze wspólne szanse na ich przetrwanie. Uwaga, spoiluję: bez wielkiego łutu szczęścia, niemal niespotykanego dotąd wzrostu gospodarczego oraz mało prawdopodobnej współpracy na poziomie globalnym to się nie może dobrze skończyć. Sprawy zaszły za daleko.

Sami sobie zgotowaliśmy ten los. Duża część opisywanych tu megazagrożeń stanowi efekt działań, które kiedyś wydawały nam się rozwiązaniami konkretnych problemów: źle poprowadzonej deregulacji finansowej i niekonwencjonalnej polityki makroekonomicznej, industrializacji opartej na węglowodorach, eksportowaniu za granicę miejsc pracy, rozwoju sztucznej inteligencji, zachęcania Chin, by stały się globalną konkurencyjną gospodarką rynkową.

Chcąc stawić czoła opisywanym w tej książce megazagrożeniom, musimy odrzucić jakże drogie nam założenia. Nie możemy zakładać, że automatyzacja określonych miejsc pracy doprowadzi do tworzenia nowych, lepszych miejsc pracy gdzie indziej, jak to często dotąd bywało. Nie możemy zakładać, że obniżanie podatków i deregulacja wyzwolą rozwój gospodarczy, na którym skorzystają wszyscy. Niewykluczone, że sposobem na przetrwanie będzie podporządkowanie wolności jednostki wspólnemu dobru, krajowemu i globalnemu. Jeżeli nie uda nam się przywrócić zrównoważonego i inkluzywnego wzrostu gospodarczego, istnieje ryzyko, że cofniemy się do ciemnych wieków, gdy ludzie żyli w plemionach, gdy sprzeczne interesy generowały niekończące się konflikty lokalne i globalne, na których nikt nie korzystał.

Analizuję w tej książce megazagrożenia w okresie średnioterminowym, to znaczy zajmuję się tym, w jaki sposób mogą one wystawić na niebezpieczeństwo naszą przyszłość w najbliższych dwóch dekadach, chciałbym jednak podkreślić, że zagrożenia te dają o sobie znać już w 2022 roku – mam tu na myśli choćby powrót zagrożenia stagflacją w gospodarkach rozwiniętych, gdzie dynamicznie rosną inflacja oraz ryzyko wystąpienia recesji; niestabilność finansową oraz ryzyko niewypłacalności wielu bardzo zadłużonych jednostek publicznych i prywatnych na skutek podnoszenia przez banki centralne stóp procentowych w celu walki z inflacją; bessę na globalnych rynkach akcji oraz pękanie baniek spekulacyjnych na wielu różnych aktywach, w tym na kryptowalutach, jako że epoka taniego pieniądza ma się ku końcowi; nieustanne opowiadanie o deglobalizacji i fragmentaryzacji globalnej ekonomii, a także takową praktykę; inwazję Rosji na Ukrainę oraz ryzyko, że konflikt ten może rozlać się geograficznie i to w sposób niekonwencjonalny; pogłoski o rozpoczęciu nowej zimnej wojny między USA (i ich sojusznikami z Zachodu) oraz Chinami (wraz z ich sprzymierzeńcami, czyli Rosją, Iranem i Koreą Północną); narastające napięcie między Chinami i USA w kwestii Tajwanu; dotkliwe susze i fale upałów od Indii i Pakistanu po Afrykę Subsaharyjską oraz zachód Stanów Zjednoczonych, co wynika z coraz bardziej dokuczliwych zmian klimatu; spowolnienie wzrostu gospodarczego w Chinach i zagrożenia wynikającego z tego twardego lądowania spowodowanego prowadzoną tam błędną polityką „zero covid”; globalną pandemię, której nie udało się jeszcze opanować w wielu uboższych krajach, co rodzi duże prawdopodobieństwo powstawania nowych mutacji wirusa; ryzyko kryzysów energetycznych, a nawet głodu wywołanego wzrostem cen żywności, energii oraz surowców. To wszystko złowróżbne sygnały zapowiadające znacznie gorszą i niebezpieczną przyszłość, a także wystąpienie megazagrożeń w najbliższej dekadzie. Wiosną 2022 roku Kristalina Georgieva – szefowa stojącego na ekonomicznej straży Międzynarodowego Funduszu Walutowego – oraz dwoje jej współpracowników oświadczyli z zaniepokojeniem, że światowa gospodarka stanęła na skraju „być może największego testu od czasów II wojny światowej” oraz że „grozi nam potencjalny zbieg katastrof”[1].

Wolałbym z optymizmem pisać o przyszłości i meldować, że akcje będą zyskiwać na wartości, rosnąć będą zyski firm i dochody ludzi, będą powstawać nowe miejsca pracy, kraje będą się rozwijać, na świecie rozprzestrzeniać się będą demokracja i pokój, że nastąpi zrównoważony i inkluzywny wzrost, że w umowach międzynarodowych ustalimy sprawiedliwe zasady współistnienia i wszyscy będziemy się ich trzymać. Czy nam się to podoba czy nie, idą zmiany. Megazagrożenia zmienią oblicze świata. Jeśli chcesz przetrwać, nie daj się im zaskoczyć.

Część I Zadłużenie, demografia, zagrożenia polityczne

Rozdział 1 Kryzys nad kryzysy zadłużenia

Od czterdziestu lat jestem świadkiem kryzysów zadłużenia, analizuję je i próbuję im zaradzić zarówno jako naukowiec, jak i w momentach zwrotnych jako członek amerykańskiego rządu. Niektóre z tych kryzysów ograniczały się do jednego regionu, inne przetoczyły się przez cały świat. Jedne nie przyniosły wielu trwałych skutków, a inne zdewastowały całe sektory gospodarki i wywróciły do góry nogami życie milionów ludzi. Nikt nie powinien udawać, że zna kompleksowe rozwiązania złożonych problemów związanych z prowadzeniem polityki gospodarczej. Ja też ich nie znam, ale jednego się nauczyłem: nie wyciągamy wniosków z nabytych doświadczeń. Uparcie popełniamy te same błędy. Raz za razem entuzjazm i dostęp do łatwego pieniądza skutkują powstawaniem baniek spekulacyjnych, które raz za razem pękają. Kreskówkowy Struś Pędziwiatr potrafił wyczuć dynamit w zapakowanym prezencie – dlaczego my tego nie umiemy? Bez względu na to, czy winne jest opakowanie, czy ludzka natura, czeka nas najgorszy kryzys zadłużenia ze wszystkich, jakich doświadczyłem za mojego życia. Zachowujemy się tak, jakbyśmy o wszystkich poprzednich kryzysach po prostu zapomnieli.

Krajem, który powinien uczyć się na własnej przeszłości, jest Argentyna. W 2020 roku władze Argentyny ogłosiły niewypłacalność już po raz czwarty od 1980 roku i po raz dziewiąty w historii. W sierpniu 2020 roku minister finansów tego kraju ogłosił zawarcie porozumienia ze zmęczonymi wierzycielami. Kilka godzin przed zerwaniem negocjacji przez trzecią największą gospodarkę Ameryki Południowej zgodzili się oni przedłużyć terminy spłaty długów i radykalnie zmniejszyć oprocentowanie.

W krajach usiłujących uniknąć katastrofy finansowej nigdy nie brakuje nadziei. „Błagam, już nigdy więcej nie wchodźmy w ten labirynt [zadłużenia]”, apelował wówczas prezydent Argentyny Alberto Fernández. Prezydent obiecywał, że w ciągu dziesięciu lat zadłużenie Argentyny spadnie o połowę, sygnalizując tym samym, że rząd zrobi co w jego mocy, żeby podtrzymać chwiejącą się gospodarkę. Podziękował stojącym po jego stronie gubernatorom prowincji i parlamentarzystom. Podziękował papieżowi Franciszkowi oraz liderom Meksyku, Niemiec, Francji, Hiszpanii i Włoch. Według „Financial Timesa” prezydent powiedział również: „To absolutnie nie było łatwe, ale jeżeli jest coś, w czym my, Argentyńczycy, jesteśmy naprawdę dobrzy, jest to podnoszenie się po upadku”[1].

To taka typowa, zacięta deklaracja, jakie politycy uwielbiają składać w obliczu przeciwności. Niestety Argentyna – i świat jako taki – nawet nie zbliża się do przezwyciężenia obecnego kryzysu. Dług publiczny Argentyny nadal wynosi około 300 miliardów dolarów, co stanowi niemalże 100 procent jej całego PKB w 2020 roku. W trakcie pandemii COVID-19 i po niej kraj toczyła również wysoka inflacja – w 2022 roku stopa inflacji ma według prognoz przekroczyć 50 procent.

Cały świat w coraz większym stopniu przypomina Argentynę. Dług publiczny oraz dług prywatny przedsiębiorstw, instytucji finansowych i gospodarstw domowych rósł w niekontrolowany sposób jeszcze przed olbrzymimi wydatkami na walkę z pandemią COVID-19. W Stanach Zjednoczonych w 2021 roku uchwalono covidowy pakiet pomocy publicznej o wartości 1,9 biliona dolarów, a wcześniej, jeszcze za administracji Trumpa, uchwalono dwa inne pakiety stymulujące gospodarkę. W ten sposób od 2019 roku USA zwiększyły swój dług publiczny łącznie o 4,5 biliona dolarów. Miał to być „najbardziej zuchwały akt stabilizującej polityki makroekonomicznej w historii Stanów Zjednoczonych”, jak na początku roku 2021 przestrzegał w swoim felietonie na łamach „Washington Post” były sekretarz skarbu Lawrence Summers. Wyrażał w tym tekście zupełnie uzasadnione obawy, że tak duży – zbyt duży – bodziec doprowadzi do przegrzania gospodarki i wywoła inflację[2]. Później administracja Bidena błyskawicznie ogłosiła plany uruchomienia kolejnych 3−4 bilionów dolarów. Miały to być inwestycje w infrastrukturę oraz wydatki socjalne, które jednak tylko częściowo znajdowały pokrycie w wyższych podatkach. Na szczęście uchwalono tylko część z tych wielkich planowanych wydatków.

Reakcje na pandemię COVID-19 nie miały nic wspólnego z odpowiedzialnym podejściem do zadłużania się i to bez względu na to, z jakiej partii czy koalicji pochodziły składane propozycje. Europa ledwie sobie radzi. „Te [europejskie] długi osiągają poziomy niewidziane od czasów II wojny światowej”, donosił w lutym 2021 roku „New York Times”[3]. W wielu krajach Europy zadłużenie rośnie tak szybko, że znacznie przekracza PKB ich gospodarek.

Z danych Institute of International Finance wynika, że zadłużenie globalne – prywatne i publiczne – z końcem 2021 roku znacznie przekraczało 350 procent globalnego PKB. Od dziesięcioleci zadłużenie to szybko narasta (w 1999 roku wynosiło 220 procent PKB) i w związku z pandemią COVID-19 ten wzrost jeszcze przyspieszył[4]. Wskaźnik ten jeszcze nigdy nawet nie zbliżył się do tych poziomów ani w krajach rozwiniętych, ani na rynkach wschodzących. Zadłużenie Stanów Zjednoczonych rośnie w tym samym tempie, co średnia globalna. Bieżąca wartość wskaźnika amerykańskiego długu publicznego i prywatnego w relacji do PKB jest znacznie wyższa niż w okresie wielkiego kryzysu, jest również ponad dwukrotnie większa od wartości, z którą Stany Zjednoczone kończyły II wojnę światową i wkraczały na ścieżkę mocnego wzrostu.

Ten gwałtowny trend skłonił Institute of International Finance, podmiot przyglądający się globalnemu zadłużeniu, do wystosowania zdecydowanego ostrzeżenia. „Jeżeli globalne zadłużenie dalej będzie rosło w średnim tempie obserwowanym przez ostatnie 15 lat, z naszych pobieżnych szacunków wynika, że zadłużenie świata może w 2030 roku przekroczyć 360 bilionów dolarów, czyli być o 85 bilionów dolarów wyższe niż obecnie”[5]. Oznaczałoby to, że globalne zadłużenie ponad czterokrotnie przekraczałoby potencjał produkcyjny światowej gospodarki – przy takim poziomie zadłużenia wzrost gospodarczy byłby skutecznie gaszony kosztami obsługi tegoż zadłużenia.

Rozwijający się i przyjazny ludziom świat to taki, w którym kraje zadłużają się tylko na tyle, ile są w stanie spłacić bez hamowania wzrostu gospodarczego. Zadłużenie publiczne możemy nazwać zdrowym wówczas, gdy kraj może je zwiększyć w okresie recesji (by stymulować wzrost i zakończyć recesję), a następnie spłacić je z owoców wzrostu. Zadłużenie publiczne jest niezdrowe, gdy państwo nie ma realistycznych widoków na jego spłatę. Niezdrowe zadłużenie powoduje, że gdy wystąpi kryzys zadłużenia, kraje, regiony, a nawet cały świat mogą wpaść w recesję, w której ich gospodarki zaczną się kurczyć. Gdy pojawia się konieczność spłaty zadłużenia, rządy państw nie mają żadnych dobrych możliwości. Tak naprawdę do dyspozycji mają tylko bardzo nieprzyjemne środki, takie jak dewaluacja waluty czy cięcie wydatków na opiekę socjalną, te jednak wywołują często wiele niezamierzonych konsekwencji, takich jak krachy giełdowe, autorytarny populizm, a nawet potajemna sprzedaż broni atomowej i technologii nuklearnej temu, kto zapłaci najwięcej[6].

„Tempo wzrostu globalnego zadłużenia obserwowane od 2016 roku ma charakter bezprecedensowy”, przestrzegał w listopadzie 2020 roku Institute of International Finance w raporcie „Weekly Insight” zatytułowanym More Debt, More Trouble. Innymi słowy, ten kryzys zbliżał się już wtedy. Pandemia tylko przyspieszyła jego nadejście[7].

Co prawda wskaźniki zadłużenia w krajach rozwiniętych są wyższe, jednak państwa określane mianem rynków wschodzących mogą popaść w kłopoty znacznie szybciej. Jak na standardy rynków wschodzących Argentyna nie jest nawet krajem wysoko zadłużonym. Jej zadłużenie prywatne sięga zaledwie jednej trzeciej PKB, co jest wartością względnie zdrową. Jak jednak wiemy, jej zadłużenie denominowane w walutach obcych utrudniło jej obsługę i spłatę tegoż zadłużenia. Argentyna powiązała na sztywno swoje peso z dolarem amerykańskim, a gdy w 2001 roku jej gospodarka wpadła w kłopoty, a gospodarka amerykańska dalej miała się dobrze, waluta tego kraju runęła. Argentyna zaczęła mieć poważne problemy ze spłatą kredytów zaciągniętych w walutach obcych. Teraz w oczy zagląda jej nowy kryzys zadłużenia. W gospodarkach rozwiniętych osiągane są niespotykanie wysokie poziomy zadłużenia, obecnie potrafią one wynosić nawet 420 procent PKB i cały czas rosną. Nadchodzące tsunami nie oszczędzi również Chin, które finansowały wzrost gospodarczy z kredytu i nagromadziły gigantyczne długi na poziomie około 330 procent swojego PKB.

Owszem, od dziesięcioleci, a nawet od stuleci jakoś udaje nam się przetrwać kolejne bańki spekulacyjne i przypadki niekorzystnego lokowania aktywów finansowych. Jak już wspominałem, przez minione 40 lat sam byłem świadkiem wielu kryzysów zadłużenia i w każdym przypadku dotknięty nimi kraj lub region prędzej czy później się podnosił. Jeżeli jednak ktoś wychodzi z założenia, że kryzysy pojawiają się i znikają, by co najwyżej trochę nas postraszyć, tym razem jest w błędzie. Weszliśmy na zupełnie nowy obszar. Na całym świecie wzrost dochodów jest bardzo niski, a przez to kraje, przedsiębiorstwa, banki i gospodarstwa domowe zaciągają dług większy, niż są w stanie spłacić w większości przewidywalnych scenariuszach. Zadłużenie nie stanowiło większego problemu, gdy stopy procentowe były zerowe lub ujemne, teraz jednak banki centralne zaczną zdecydowanie podnosić te stopy, by przeciwdziałać inflacji, a wówczas zadłużenie stanie się niemożliwe do obsługi. Tym razem pędzimy ku punktowi przegięcia, w którym zmieni się życie kredytobiorców i wierzycieli, publicznych i prywatnych, ostrożnych i rozrzutnych. Jeszcze w obecnej lub następnej dekadzie może wybuchnąć „kryzys nad kryzysy zadłużenia”.

Dylemat, przed którym obecnie stajemy, wzbudza poczucie déjà vu. Wiosną 2006 roku amerykańska branża nieruchomości poszła w tango. Domy szły jak świeże bułeczki, a kredyt na nie dostawał każdy, kto tylko przejawiał funkcje życiowe. Co tam, że aktywa tych osób ani ich dochody nie dawały nadziei na spłatę tych kredytów. Domy znajdowały nabywców, ponieważ oczekiwano, że nabywców płacących za te nieruchomości kupowane ponad stan uratuje wzrost cen. Mnie wyglądało to na bańkę spekulacyjną i nie wahałem się nazywać rzeczy po imieniu.

Tamtego roku w Las Vegas wziąłem udział w konferencji poświęconej sekurytyzacji kredytów hipotecznych. Toksyczne i zbyt pochopnie udzielane kredyty, czyli tzw. kredyty subprime, były widoczne gołym okiem. Z moich własnych analiz wynikało, że dzięki tanim kredytom i bardzo poluzowanym wymaganiom kredytowym pieniądze szerokim strumieniem zasilały bańkę na rynku nieruchomości. Po tamtej konferencji wziąłem samochód z wypożyczalni i pojechałem zobaczyć Dolinę Śmierci, położony poniżej poziomu morza obszar o iście księżycowym krajobrazie, gdzie dawniej w upale ginęli liczni poszukiwacze złota, usiłując wykopywać z ziemi szlachetny, błyszczący metal. Po drodze trafiłem na dolinę śmierci zbudowaną ręką człowieka, która tylko wzmogła moje zaniepokojenie potencjalnym kryzysem zadłużenia.

Droga, którą wyjeżdżałem z Las Vegas, biegła przez środek nowiutkiego osiedla. Na sporych działkach stały całe szeregi nowiutkich, pustych domów. Nie było tam żywej duszy. Żadnych samochodów, rodzin. W miejscu miasteczka, jakie wyobrażał sobie zapewne deweloper, stanął cmentarz. Bańkę spekulacyjną na rynku nieruchomości wywołała bezmyślna chciwość – ten sam motyw, który w klasycznym filmie Von Stroheima Chciwość doprowadził do tego, że dwaj główni bohaterowie w Dolinie Śmierci zatłukli się na śmierć.

Pomimo jasnych sygnałów, że bańka spekulacyjna na rynku nieruchomości naraża na ryzyko tak kredytodawców, jak i kredytobiorców, tak zwani eksperci bagatelizowali obawy. Kilka miesięcy później w tym samym tonie wypowiedziałem się na forum ekonomistów w moim wykładzie otwierającym konferencję organizowaną przez Międzynarodowy Fundusz Walutowy (MFW).

Były już wtedy widoczne pierwsze wzrosty cen ropy naftowej i łagodne spadki cen nieruchomości mieszkalnych, ale sytuacja nie była jeszcze dramatyczna. Mimo to przestrzegałem, że bańka na rynku nieruchomości doprowadzi do wybuchu wielkiego kryzysu finansowego. Przewidywałem niespłacone kredyty hipoteczne oraz bankructwa kredytodawców i inwestorów, którzy chętnie kupowali papiery wartościowe oparte na pakietach ryzykownych kredytów hipotecznych. Większość ekspertów ufała ratingom kredytowym publikowanym przez agencje ratingowe, w których roiło się od konfliktów interesów, ja natomiast prognozowałem straty idące w setki miliardów dolarów – straty, które poniosą fundusze hedgingowe, banki inwestycyjne, banki komercyjne, najważniejsze instytucje finansowe oraz zdezorientowani właściciele domów.

Z mównicy schodziłem przy bardzo skromnym aplauzie, a prowadzący konferencję powiedział na głos: „Przydałby się chyba jakiś mocny drink”, czym wywołał śmiech sceptycznie nastawionych do mnie słuchaczy. Mój następca na mównicy wspomniał, że moje przewidywania nie opierają się na modelach matematycznych. Moją analizę odrzucił, oceniając ją jako zwykłe przeczucia wiecznego pesymisty.

W lutym 2007 roku raz jeszcze wyraziłem moje obawy, tym razem w ramach dyskusji nad sytuacją światową podczas corocznego Światowego Forum Ekonomicznego w Davos. Nadal nikt nie dopuszczał do siebie myśli o kryzysie. Ben Bernanke, przewodniczący Systemu Rezerwy Federalnej USA, ocenił, że korekta na rynku nieruchomości musiała nastąpić, ale nie należy się spodziewać, żeby miało to skutki dla innych sektorów gospodarki. Nie przewidywał kryzysu finansowego, a już z pewnością nie widział systemowego zagrożenia dla systemu bankowego. Uprzejmie się z nim nie zgodziłem, przestrzegając jednocześnie, że powinniśmy przygotować się na trudną sytuację oraz nie tylko amerykański, ale globalny kryzys finansowy. Odnosiłem wrażenie, że nie udało mi się przekonać zbyt wielu osób. Dałem natomiast moim krytykom kolejne argumenty, by mogli nazywać mnie Doktorem Zagładą, choć ten przydomek kompletnie nie uwzględnia mojej silnej i publicznie deklarowanej wiary w progresywny i inkluzywny kapitalizm, w którym przeważają zdrowy rozsądek, dobra polityka i normy moralne.

Odbiór mojego wystąpienia dobitnie świadczył o tym, że nawet prominentni eksperci z Davos potrafią przewidzieć kłopoty dopiero wtedy, gdy jest już za późno. To klasyczny błąd ludzkiego rozumowania: większość nas nie chce wyobrażać sobie najgorszego scenariusza. Z natury jesteśmy optymistami. Co roku dochodzę do wniosku, że panujące w Davos nastroje stanowią odwrotny prognostyk tego, co wydarzy się w przyszłości. Gdy w Davos wszyscy są zdania, że coś się stanie – dobrego lub złego – najprawdopodobniej nie mają racji.

W gronie światowych elit występuje zjawisko gromadomyślenia. Na tym samym szczycie w Davos miałem jeszcze jedną szansę, by wyrazić swoje obawy. W drugim wystąpieniu mówiłem o przyszłości europejskiej unii walutowej i czekających ją zagrożeniach. Pozostali paneliści − Jean Claude Trichet, ówczesny prezes Europejskiego Banku Centralnego, oraz włoski minister finansów Giulio Tremonti – wyrazili przekonanie, że unia walutowa jest stabilna i trwała. Moja ocena była zdecydowanie mniej optymistyczna. Położyłem nacisk na olbrzymie zagrożenia wynikające z nadmiernego zadłużenia oraz utraty konkurencyjności niektórych członków strefy euro, co mogło tę unię walutową rozbić.

Przestrzegałem, że jeśli słaby wzrost gospodarczy oraz deficyt handlowy i fiskalny będą się utrzymywać, Włochy, Grecja, Hiszpania i Portugalia do końca dekady będą musiały się zmierzyć z bardzo poważnym kryzysem zadłużenia. Tymi słowami ewidentnie poirytowałem włoskiego ministra finansów. Jako że przedstawiono mnie jako prelegenta mającego zaprezentować amerykański punkt widzenia, przypomniałem moim słuchaczom, że urodziłem się w Turcji, a wychowałem w Mediolanie. Teraz mówiłem ministrowi finansów Włoch, że mój przybrany kraj zmierza ku wielkiemu niebezpieczeństwu, jakim jest krach finansowy. Nie wytrzymał, nie pozwolił mi dokończyć. Wrzasnął: „Roubini, wracaj do Turcji!”. W prasie jego wybuch nazwano potem „pokazem temperamentu Tremontiego”.

Trzy lata później Grecja była bankrutem, a pozostałe kraje z nieformalnej grupy PIIGS (to skrót od angielskich nazw Portugalii, Włoch, Irlandii, Grecji i Hiszpanii) znajdowały się w poważnym kryzysie finansowym. Potrzeba było jeszcze dwóch kolejnych lat, by Grecja podjęła trudne działania na rzecz zmniejszenia deficytu. Wtedy też Grecja przeprowadziła restrukturyzację i zmniejszyła dług publiczny, jednocześnie otrzymując pakiet 200 miliardów euro pomocy od Komisji Europejskiej, Europejskiego Banku Centralnego (EBC) oraz MFW, czyli tzw. Trojki.

Grecja ledwie przetrwała ten kryzys, który jednak okazał się tylko przygrywką. Dług publiczny Włoch był dziesięć razy większy niż grecki, co czyniło Włochy krajem zbyt dużym, by upaść, a jednocześnie zbyt dużym do uratowania zewnętrznym wsparciem finansowym. Strefa euro być może byłaby w stanie przetrwać bez Grecji, ale utrata Włoch – trzeciej największej gospodarki Europy – położyłaby kres marzeniom twórców unii walutowej.

Wcześniej, w latach 2007−2008, w Stanach Zjednoczonych wybuchł wielki kryzys finansowy, tym razem wywołany rozrzutnym podejściem do udzielania kredytów hipotecznych. Właściciele domów tracili wypłacalność i przestawali spłacać kredyty, banki trzęsły się w posadach i upadały, na giełdach nastąpił krach, aktywa wyparowywały, kredytodawcy stracili ochotę do dalszego udzielania kredytów, firmy się zamykały, znikały miejsca pracy. Przedstawiciele banków centralnych, ministrowie finansów i przedstawiciele sektora bankowego usiłowali wspólnymi siłami powstrzymać tę krwawą łaźnię.

Nikt nie lubi patrzeć na bardzo rozrzutną alokację zasobów i wynikające z tego problemy. Naprawdę nie cieszyło mnie, że moje mroczne prognozy się sprawdziły. Ekonomista, który zaprosił mnie do wygłoszenia przemówienia na konferencji MFW, stwierdził, że w 2006 roku brzmiałem jak szaleniec. Gdy wróciłem tam z wykładem dwa lata później, a więc już w okresie, w którym w całych Stanach Zjednoczonych ceny nieruchomości leciały na łeb, na szyję, a firmy udzielające kredytów hipotecznych chwiały się w posadach, stwierdził, że wyczekuje się mnie niczym proroka.

Po tak wielkim zamieszaniu i tylu przestrogach można by przypuszczać, że udało się przemówić niektórym do rozumu. Cóż… zadłużenie okazuje się zbyt wielką pokusą.

Kraje, przedsiębiorstwa i gospodarstwa domowe pożyczają pieniądze – czasem na inwestycje, czasem na konsumpcję. Inwestycje w nowy kapitał publiczny lub prywatny finansują powstawanie czegoś, co służy nam długo. Zadłużenie publiczne pomaga finansować inwestycje w porty, drogi, mosty oraz inne elementy infrastruktury. W sektorze prywatnym przedsiębiorstwa inwestują w maszyny, oprogramowanie i komputery pomagające im wytwarzać więcej dóbr i usług. Gospodarstwa domowe pożyczają, by inwestować w domy lub edukację. Pożyczanie pieniędzy w celu ich inwestowania może być sensowne, o ile zwrot z takiej inwestycji przewyższa koszt jej finansowania. Pożyczanie pieniędzy na cele konsumpcyjne to na przykład pożyczki mające na celu opłacenie bieżących rachunków albo uzupełnienie braków, które powinien pokrywać dochód operacyjny.

Doświadczenie pozwala sformułować złotą zasadę pożyczania zarówno przez kredytobiorców publicznych, jak i prywatnych: pożyczaj na inwestycje, nie na konsumpcję. Co do zasady pożyczanie na konsumpcję jest bardziej ryzykowne niż pożyczanie na inwestycje. Gdy kredyty regularnie służą do finansowania nierosnących wynagrodzeń, deficytów budżetowych, wydatków uznaniowych czy wakacji, kredytobiorcy wchodzą na zdradliwą ścieżkę mogącą prowadzić do bankructwa.

Oczywiście nadmierne zapożyczanie się w celu opłacenia zbyt wysoko wycenionych aktywów również rodzi duże ryzyko. Nie ma lepszego sposobu na tworzenie baniek spekulacyjnych na aktywach niż napływający na rynek tani pieniądz. Wyobraźmy sobie pochopnego kredytobiorcę, który wydaje miliard dolarów na sieć światłowodową akurat w okresie rosnących cen. Decydenci mogą sobie tłumaczyć, że inwestują w przyszłość. Jeżeli jednak w najbliższej przyszłości nie pojawią się przychody umożliwiające obsługę tego zadłużenia, te inwestycje mogą firmie zaszkodzić, a nawet doprowadzić ją do upadłości. Gdy na rynku pojawiły się światłowody, wiele firm przekonało się, że inwestowanie w napompowane aktywa z wykorzystaniem nadmiernej dźwigni finansowej i przy dostępie do taniego pieniądza skutkuje boomem na dane aktywa i powstaniem bańki spekulacyjnej, po której następują pęknięcie tejże bańki oraz krach.

Odkąd w 1841 roku ukazało się dzieło Niezwykłe złudzenia i szaleństwa tłumów, cykliczne boomy i krachy rynkowe są bardzo dobrze dokumentowane. W tekście tym szkocki pisarz Charles Mackay analizuje ludzką skłonność do bezrozumnych zachowań w pogoni za szybkim zyskiem. Cofnął się w czasie aż do bańki cenowej na cebulkach tulipanów, które w XVII-wiecznej Holandii potrafiły osiągać ceny równe cenom domów.

Kryzysy zadłużenia i kryzysy finansowe wybuchają nie tylko w krajach rozwijających się, mniej stabilnych ekonomicznie. Historia finansowa ostatnich dziesięcioleci jest usiana przypadkami kryzysów finansowych i gospodarczych, które wybuchły także w krajach rozwiniętych. Gdy inwestorzy zaczynają masowo podejmować złe decyzje, zadłużenie działa na nich jak sterydy.

Zawsze na początku przyświecają nam dobre zamiary. Gdy w 1971 roku administracja Nixona postanowiła zerwać z powiązaniem dolara ze złotem, co oznaczało, że wartość waluty będzie się kształtować rynkowo, poluzowała również finansowanie deficytów fiskalnego i handlowego, rosnących w związku z wojną w Wietnamie. Wprowadzony po II wojnie światowej system z Bretton Woods miał za zadanie stabilizować światowy system walutowy. Decyzja Nixona przynosiła korzyści w krótkim terminie, w długim terminie rodziła zaś zagrożenia. Od tamtej pory minęło 50 lat, a my mogliśmy zaobserwować paraliżujące zawirowania w gospodarkach rozwiniętych (o rynkach wschodzących nawet nie wspomnę): stagflację w latach 70.; krach na amerykańskim rynku nieruchomości, który doprowadził do kryzysu firm kredytowo-oszczędnościowych w latach 80.; skandynawski kryzys w sektorze bankowym na początku lat 90.; kryzys walutowy z 1992 roku w europejskim mechanizmie kursów walutowych; wielką stagnację i deflację w Japonii w latach 90., będącą skutkiem krachu na tamtejszym rynku nieruchomości; upadek funduszu Long-Term Capital Management (LTCM) nawet pomimo tego, że w jego kierownictwie zasiadało dwóch laureatów Nagrody Nobla; boom na rynku spółek internetowych i późniejszy krach – w pierwszych latach XXI wieku zbankrutowało wiele firm; boom na rynku nieruchomości i rynku kredytowym, który doprowadził w 2007 roku do wybuchu globalnego kryzysu finansowego; kryzys w strefie euro z początków drugiej dekady XXI wieku; no i oczywiście kryzys związany z wybuchem pandemii COVID-19 w 2020 roku. Każdy kolejny cykl skutkował wzrostem zadłużenia publicznego i prywatnego.

Z globalnymi problemami kredytowymi po raz pierwszy bezpośrednio zetknąłem się w 1984 roku, gdy pracowałem w MFW. Były to moje pierwsze letnie praktyki, które odbywałem w Waszyngtonie w związku ze studiami doktoranckimi na Harvardzie. Nadmierne zadłużenie tłamsiło wówczas kraje Ameryki Łacińskiej, które wcześniej zainwestowały duże kwoty w modernizację infrastruktury i wzrost wydatków publicznych w okresie boomu na ropę naftową. W Nowym Jorku i Londynie wystawiano właśnie Evitę, musical, którego libretto było dość luźno oparte na życiu drugiej żony argentyńskiego dyktatora Juana Perona. Bilety schodziły na pniu. W prawdziwym świecie Argentyna miała natomiast odegrać dość istotną rolę w kryzysie zadłużenia. Latynoamerykański kryzys zadłużenia wybuchł w 1982 roku, ale jego korzenie sięgały daleko do lat 70., kiedy państwa tego regionu nadmiernie się zapożyczały.

W latach 70. doszło do gwałtownego wzrostu cen ropy naftowej, a wynikał on z dwóch wstrząsów na rynku ropy, wywołanych w celach geopolitycznych. Doszło do nich w latach 1973 i 1979. Poza tym eksperci prognozowali nieustannie rosnące światowe zapotrzebowanie na ten surowiec. Waluty krajów Ameryki Łacińskiej, mocno uzależnione od surowców, wydawały się inwestorom zagranicznym dość ryzykowne, dlatego kraje dysponujące dużymi złożami ropy naftowej (a nawet niektóre kraje Ameryki Łacińskiej, które nie eksportowały dużo surowców energetycznych) mocno się zadłużały w celu finansowania gwałtownie rosnących inwestycji i wydatków publicznych. Pożyczały oczywiście w najbezpieczniejszej walucie świata, czyli w dolarze amerykańskim. Obligacja czy kredyt denominowane w peso mogłyby z dnia na dzień stracić na wartości z powodu spadku wartości tej waluty lub inflacji, natomiast jeden dolar dzisiaj jutro też będzie wart jednego dolara. Gdy ceny ropy osiągały wysokie poziomy, wszystkim żyło się znakomicie. Do 1980 roku pokaźne przychody ze sprzedaży tego surowca pozostawały wyższe od rosnących kosztów obsługi zadłużenia, wynikających ze zmiany kursów walutowych. Warunki im sprzyjały, więc kredytobiorcy i wierzyciele mogli zjeść ciastko i mieć ciastko.

W 1980 roku stopy procentowe weszły na jakże bolesny, dwucyfrowy poziom. Paul Volcker, ówczesny prezes Systemu Rezerwy Federalnej, prowadził taką politykę w ramach walki z inflacją wywołaną wzrostem cen ropy naftowej. Rosnące koszty obsługi zadłużenia zagranicznego wkrótce przebiły przychody ze sprzedaży ropy. Konieczność obsługi zadłużenia zaciągniętego w dolarze mocno drenowała rezerwy tej waluty na rynkach wschodzących. Argentyna, Meksyk, Brazylia i inne kraje Ameryki Łacińskiej pilnie potrzebowały większej ilości amerykańskiej waluty i szukały rozwiązań tego problemu, a jednym z nich było dalsze zadłużanie się.

Gdy w 1982 roku ceny ropy naftowej runęły, ponieważ Stany Zjednoczone znalazły się w głębokiej recesji, zabawa się skończyła. Gospodarki oparte na ropie naftowej stanęły w miejscu, w krajach OPEC rosły deficyty handlowe, wszyscy uginali się pod ciężarem długów. Ludzie odpowiedzialni za finanse krajów z całego świata, ale w szczególności z Ameryki Łacińskiej, stawali na głowach, by znaleźć dolara amerykańskiego niezbędnego do regularnego spłacania zadłużenia zagranicznego. Oprocentowanie kredytów dolarowych mocno wzrosło. Gdy nadszedł termin spłaty kwoty głównej, zadłużone kraje nie miały ani gotówki, ani dostępu do nowego kapitału. Nie było wyjścia, kolejne kraje ogłaszały niewypłacalność. Wierzyciele ponieśli dotkliwe straty. Na globalnych rynkach instrumentów dłużnych nastąpił krach. Kredytów interwencyjnych zaczął udzielać Międzynarodowy Fundusz Walutowy, instytucja powołana w celu rozwiązywania kryzysów. Tamten kryzys zadłużenia blednie w porównaniu z wielką recesją z 2008 roku oraz z megazagrożeniem, przed którym stajemy obecnie, a on i tak poczynił wielkie szkody w Ameryce Łacińskiej.

W latach 80. wzrost gospodarczy zaniknął w tamtym regionie na całą dekadę. Dla Ameryki Łacińskiej z gospodarczego punktu widzenia była to „stracona dekada”. W Argentynie wybuchła hiperinflacja, czyli dwucyfrowa inflacja w ujęciu miesięcznym. Względna stabilność powróciła tam dopiero w latach 90., gdy wierzyciele dokonali zamiany udzielonych kredytów na nowe obligacje o niższej wartości nominalnej i niższym oprocentowaniu.

Powoli kraje Ameryki Łacińskiej dochodziły do porozumienia ze swoimi wierzycielami. Następnie mieliśmy krótką chwilę oddechu i kryzys walutowy w Meksyku w latach 1994−1995, by zaraz potem, w latach 1997−1998, zupełnie nową postać kryzysu zadłużenia zaprezentowały nam kraje z regionu Azji Wschodniej. Cztery zdrowe do tej pory i odnoszące sukcesy gospodarki azjatyckie właśnie upadały. Większość analityków dała się zaskoczyć tym faktem, ponieważ dotychczas typowe kryzysy na rynkach wschodzących przebiegały na modłę latynoamerykańską: najpierw gwałtowny wzrost publicznego zadłużania się za granicą, a potem spadek popytu na ważny surowiec.

W Azji Wschodniej deficyty budżetowe i dług publiczny utrzymywały się na bardzo niskich poziomach. Polityka zadłużania tych państw była prowadzona umiejętnie i wydawało się, że w tych krajach decydenci robią wszystko tak, jak należy. Kraje te miały spore oszczędności, a prowadzona polityka fiskalna była rozsądna. Korea Południowa, Malezja, Indonezja i Tajlandia – kraje nazywane „azjatyckimi tygrysami” – były stawiane za wzór transformacji gospodarczej. Wspomagano tam dynamiczne firmy o zasięgu globalnym, jak się jednak okazało, to właśnie te przedsiębiorstwa finansowały swój wzrost z olbrzymiego zadłużenia, często zaciąganego w walutach obcych. Zadłużenie prywatne potrafi być równie szkodliwe jak publiczne, jeśli nie bardziej.

W tamtym okresie starałem się bacznie przyglądać poziomom zadłużenia publicznego i prywatnego. Pracowałem wówczas jako wykładowca na Yale. Stworzyłem stronę internetową, na której publikowałem doniesienia oraz gotowe analizy dla tysięcy naukowców, firm i inwestorów. Rządy krajów Azji Wschodniej nie zadłużały nadmiernie swoich krajów i to dla wszystkich było jasne. Inaczej rzecz miała się natomiast w przypadku przedsiębiorstw, firm deweloperskich i banków. W reakcji na politykę rządów opętanych na punkcie wzrostu gospodarczego podmioty te nakłaniały zdrowe finansowo przedsiębiorstwa i firmy deweloperskie do podejmowania nadmiernego ryzyka, co czasem wiązało się z przejmowaniem firm chylących się ku upadkowi.

W ramach poszukiwania źródeł finansowania ekspansji rynkowej sektor prywatny zwrócił się ku zagranicznym kredytodawcom. Kredytobiorcy z rynków wschodzących zostali z wieloma aktywami o przeszacowanej wartości, w dużej mierze były to nieruchomości oraz aktywa z sektora przedsiębiorstw. Nie były to aktywa stabilne, generowały przepływy pieniężne w walutach lokalnych, a wymagały spłacania zadłużenia w dolarze amerykańskim lub japońskim jenie – bez względu na bieżące okoliczności i uwarunkowania. Te spekulacyjne inwestycje były skazane na niepowodzenia z uwagi na rozbieżność siły dolara i jena oraz na przykład bata tajlandzkiego. Skutki kryzysu dotknęły wkrótce inwestorów i banki na całym świecie.

Deficyty handlowe azjatyckich tygrysów rosły, więc kraje te musiały zwiększać swoje przychody z eksportu, a w tym celu musiały pozwolić na istotną dewaluację swoich przewartościowanych walut. Takie rozwiązanie pozwala obniżyć cenę eksportowanych dóbr i czyni je bardziej konkurencyjnymi. To był początek upadku na samo dno. Na skutek osłabienia walut lokalnych potrzeba było coraz więcej pieniędzy w tych walutach, by spłacać wierzycieli w jenach i dolarach. Realny koszt obsługi zadłużenia zagranicznego dalece przekroczył jego nominalne oprocentowanie. Najpierw bankrutowali dłużnicy, a zaraz po nich wierzyciele. Straty poniesione w sektorze prywatnym szybko dały o sobie znać w sektorze publicznym, ponieważ rządy krajów zaczęły wydawać pieniądze na zrównoważenie utraconych wpływów z podatków oraz wypłacać pomoc publiczną przedsiębiorstwom i bankom, które znalazły się w trudnej sytuacji.

W 1998 roku, gdy przyglądałem się kryzysowi w Azji Wschodniej, otrzymałem e-mail od Janet Yellen, ówczesnej przewodniczącej Rady Doradców Ekonomicznych prezydenta Clintona. Zapraszała mnie do dołączenia do Rady, w której zwolniło się miejsce.

Ucieszyłem się z możliwości udziału w kształtowaniu polityki nakierowanej na przywracanie i umacnianie globalnej stabilności gospodarczej. Następne dwa i pół roku spędziłem w Waszyngtonie, najpierw w Radzie pod przewodnictwem Yellen, a następnie w Departamencie Skarbu. Doradzałem tam sekretarzowi Timowi Geithnerowi i sekretarzowi Larry’emu Summersowi w kwestiach związanych z postępowaniem w obliczu kolejnych kryzysów finansowych wynikających z nadmiernego zadłużenia. Obserwowaliśmy, jak kolejne kryzysy wstrząsają Rosją, Pakistanem, Brazylią, Argentyną, Ekwadorem, Turcją i Urugwajem. Problem dotyczył również gospodarek rozwiniętych − w 1998 roku, gdy rosyjska gospodarka weszła w pierwszą recesję w czasach poradzieckich, upadł Long-Term Capital Management, największy amerykański fundusz hedgingowy. Materiału do analiz naprawdę nie brakowało.

Znów przyszło mi przyglądać się wydarzeniom w Argentynie. W 1991 roku kraj ten usztywnił kurs swojej waluty do dolara na poziomie 1:1. Kredytodawcy przestali tak bardzo się obawiać i znów zaczęli udzielać kredytów zagranicznych w przekonaniu, że od teraz peso będzie stabilne. Argentyna natychmiast zaczęła zadłużać się za granicą. Pracując w latach 1998−2000 w Białym Domu oraz w Departamencie Skarbu, poświęciłem dużo uwagi sytuacji tego kraju. Prowadziliśmy długie debaty nad dopuszczalnością ewentualnej pomocy publicznej dla Argentyny oraz nad tym, czy nie lepiej byłoby pozwolić jej zbankrutować. Widziałem tylko jedno wyjście z tej sytuacji i za nim lobbowałem: dewaluacja, upadłość i restrukturyzacja. W 2001 roku Argentyna poszła właśnie tą drogą.

Za katastrofalną politykę ekonomiczną Argentyny nie winię wyłącznie tego kraju. Kredytodawcy też się nie popisali, gdy w Argentynę uderzyło wiele wstrząsów zewnętrznych. Rynki wschodzące często popadają w tarapaty, gdy Fed zaczyna dynamicznie podnosić stopy procentowe albo gdy gwałtownie spada cena eksportowanych surowców (a bywa i tak, że oba te zjawiska występują naraz). Po 2001 roku przez dziesięć lat zeznawałem w różnych międzynarodowych sądach, pomagając Argentynie odeprzeć ataki agresywnych inwestorów.

Gdy władze kraju zaczynają podejmować aktywne działania na rzecz rozwiązania jakiegoś problemu, często automatycznie kładą podwaliny pod przyszłe kryzysy. Ekonomiści mówią o „pokusie nadużycia”, czyli o tym, że pomoc ekonomiczna może nakłaniać inwestorów i kredytobiorców do mniejszej ostrożności. Po co przejmować się ryzykiem, skoro ewentualne straty weźmie na siebie ktoś inny? Decyzje polityków przynoszą wiele niezamierzonych skutków, o czym doskonale świadczy kryzys na rynku kredytów hipotecznych subprime, który przerodził się w globalny kryzys finansowy z 2008 roku.

Podczas kryzysu firm oszczędnościowo-kredytowych z lat 80., gdy spekulacyjne kredyty hipoteczne doprowadziły do upadku licznych małych instytucji finansowych, regulatorzy powołali Resolution Trust Corporation. Zajmowała się ona łączeniem ryzykownych aktywów w produkty inwestycyjne i sprzedawaniem ich inwestorom o dużym apetycie na ryzyko. Co bystrzejsi nabywcy zwietrzyli wysokie zyski z ryzykownych kredytów hipotecznych i zaczęli skupować z rynku instrumenty oferowane w okazyjnych cenach. Tak ruszył rynek kredytów subprime. Kreatywni ludzie z Wall Street brali coś mało atrakcyjnego i na tej podstawie tworzyli atrakcyjne produkty inwestycyjne. Błogosławieństwo agencji ratingowych, opłacanych z kieszeni kredytodawców, sprawiło, że ryzyko jakby wyparowało. Dzięki temu mechanizmowi przez kolejną dekadę nabywcy domów wpadli w szał zakupów, zachęcani przez kredytodawców niestosujących niemal żadnych standardów i niemających najmniejszych skrupułów.

Przeskoczmy do dnia dzisiejszego. Kryzys wywołany pandemią COVID-19 błyskawicznie doprowadził do największej globalnej recesji od czasów II wojny światowej. Pandemia wstrząsnęła światową gospodarką, która już wcześniej uginała się pod gigantycznym obciążeniem zadłużenia publicznego i prywatnego. W gospodarkach rozwiniętych zastosowano niekonwencjonalne luzowanie monetarne, fiskalne i kredytowe. Uznano, że zastrzyk gotówki pomoże większości gospodarstw domowych i firm przetrwać okres spadku dochodów czy też przychodów. W ujęciu formalnym ci kredytobiorcy mieli problemy z płynnością, ale byli wypłacalni.

Rządy spodziewały się, że pandemia zacznie słabnąć wraz z pojawieniem się szczepionek, więc pompowały olbrzymie pieniądze na pomoc przedsiębiorstwom, które utraciły płynność. Chodziło o to, by te firmy przetrwały. Mimo to ofiar nie zabrakło. Ucierpiało wiele firm, małych i dużych. Przez cały ten czas rosło zadłużenie publiczne i prywatne.

Stosowane rozwiązania wymagały zaciągania kolejnych długów w sektorze publicznym i prywatnym, a banki centralne wspierały te działania, drukując pieniądze (czyli stosując „luzowanie ilościowe”) w większych ilościach niż w czasie kryzysu z 2008 roku.

Najuboższe kraje rozwijające się nie miały możliwości zastosowania agresywnego stymulowania monetarnego i fiskalnego. Przeciążeni kredytodawcy stosowali segregację na wzór triażu finansowego: dzielili kredytobiorców na tych bez płynności, którzy prawdopodobnie upadną, oraz na tych bez płynności, którzy będą w stanie przetrwać z minimalną pomocą z zewnątrz. Podmioty z tej drugiej grupy potrzebowały pilnego wsparcia, jeśli miały utrzymać się na powierzchni. Uboższe kraje rozwijające się i rynki wschodzące nie dysponowały środkami, by udzielić im takiej szerokiej pomocy, więc weszły w „pandemiczne spowolnienie gospodarcze”, formalna aktywność gospodarcza ustała. Globalni kredytobiorcy musieli to odczuć – 60 procent gospodarek niskodochodowych nadal ma spore problemy z zadłużeniem. ONZ donosi, że nawet do 70 ubogich krajów rozwijających się może w najbliższych kilku latach popaść w kłopoty na skutek zbiegu katastrof, z którymi muszą sobie aktualnie radzić[8].

Niektóre kraje i agencje międzynarodowe zawieszają ubogim państwom obsługę zadłużenia zagranicznego. Wierzyciele prywatni z zasady opierali się wezwaniom, by obniżyli swoje oczekiwania co do spłaty zobowiązań. Konkurencyjne oferty zwiększyły potencjał MFW oraz innych międzynarodowych organizacji kredytujących do udzielania subsydiowanych kredytów krajom najbardziej narażonym na wystąpienie kryzysu zadłużenia. W latach 2021 i 2022 ubogie kraje rozwijające się i rynki wschodzące nadal znajdowały się w trudnej sytuacji, nawet mimo tego, że globalny wzrost gospodarczy odbił się po dotkliwej recesji wywołanej pandemią. Wiele z tych krajów nie miało rozwiniętego systemu ochrony zdrowia, nie miało też dostępu do tanich szczepionek. Brakowało im wiarygodności na międzynarodowych rynkach finansowych, by mogły pozwolić sobie na luzowanie polityki monetarnej i fiskalnej, przez co ich wysokie zadłużenie w ujęciu odsetka PKB pęczniało równie szybko, jak kurczyły się ich dochody.

W 2022 roku w te rynki wschodzące i ubogie kraje rozwijające się, które nie eksportują surowców, uderzył wzrost cen energii, surowców i żywności. Widmo niedoborów żywności, a nawet powszechnego głodu zajrzało w oczy dziesiątkom milionów ubogich ludzi z krajów rozwijających się. Pojawiło się ryzyko wystąpienia całkowitej niewypłacalności takich państw jak Czad, Etiopia, Sri Lanka, Somalia czy Zambia. David Malpass, prezes Banku Światowego, w kwietniu 2022 roku przestrzegał: „Krajom rozwijającym się grozi wiele zachodzących na siebie kryzysów, w tym pandemia, rosnąca inflacja, inwazja Rosji na Ukrainę, duże nierówności makroekonomiczne, braki dostaw energii i żywności. Powodują one gwałtowne cofnięcie efektywności działań podejmowanych na rzecz walki z ubóstwem, edukacji, zdrowia i równości płci”[9].

Kraje rozwinięte, dysponujące dużymi zasobami, pozwoliły sobie na szalone ryzyko. Nowy dzwonek alarmowy rozległ się w 2021 roku, gdy samozwańczy inwestorzy zadłużyli się w celu przejęcia GameStop, tradycyjnej fizycznej sieci sklepów z grami komputerowymi, której pozycja uległa osłabieniu w związku z internetową dystrybucją gier. Z wykorzystaniem dźwigni finansowej, zapewnionej przez firmę zajmującą się internetowym obrotem giełdowym, wspomniani inwestorzy podbili cenę akcji GameStop do poziomu dalece przekraczającego ten, jaki można by uzasadnić na podstawie zysków spółki. Co było ich celem? Pokonać inwestorów, którzy postawili na sprzedaż krótką, licząc na upadek GameStop.

Mieliśmy tu do czynienia z boomem, wyhamowaniem wzrostu i krachem, tylko że w miniaturze. Najpierw napompowano bańkę zadłużenia, która dała początek bańce wynikającej z przewartościowanych aktywów. Gdy akcje GameStop i innych spółek wróciły do normalnych poziomów, inwestorzy indywidualni ponieśli bardzo duże straty. Wiele „spółek memowych” – czyli spółek, które zyskały niemalże fanatycznych wyznawców w mediach społecznościowych – w 2022 roku straciło ponad 70 procent wartości, licząc od szczytu z 2021 roku. Podobny cykl gwałtownych wzrostów i spadków wystąpił w latach 2021–2022 na kryptowalutach. To kolejna klasa aktywów pozbawionych wartości wewnętrznej, na których bańkę spekulacyjną pompują indywidualni drobni spekulanci, powodowani obawami, że nie załapią się na wielkie zyski. Wielu ekspertów bagatelizowało te incydenty, kładąc je na karb chwilowych odchyłów od racjonalnej oceny sytuacji. Tylko czy możemy zbagatelizować fakt, że amerykański rząd rozesłał właśnie czeki do milionów swoich obywateli? Czy to właśnie na to część z nich wydała te pieniądze? Miliony ludzi ze swoimi niewielkimi oszczędnościami bawiły się w day trading, czyli zwykły hazard na spółkach memowych albo kryptowalutach, czyli aktywach pozbawionych fundamentalnej wartości. Nie pomogło to ani im, ani gospodarce, a przecież taki właśnie był zamiar polityków. Pieniądze po prostu rozpłynęły się w powietrzu, pozostawiając jedynie długi i może pamiątkową koszulkę z wizerunkiem prezesa Fed w roli Chrystusa w jasnej poświacie, jak pisał „Times”. „Zamiast Biblii trzyma księgę, w której czytamy: »Recesja odwołana, akcje już tylko w górę«”[10].

Demokratyzacja finansów poprzez ułatwianie dostępu do pieniędzy i obniżanie kosztów kredytu skutkuje otwarciem zapór, którym mało kto przygląda się z należną im uwagą. Na początku XXI wieku konsumenci rzucili się do zakupu domów finansowanych z taniego kredytu. Później powstał 600-stronicowy dokument Financial Crisis Inquiry Report oraz inne analizy, w których szczegółowo cały ten proces opisano.

Dzisiaj mamy do czynienia z niskimi stopami procentowymi i apkami giełdowymi przypominającymi gry komputerowe, a to powoduje, że niewyedukowani inwestorzy mają nowe powody i nowe sposoby, żeby się zapożyczać. Promowane są tam akcje spółek pozbawionych fundamentalnej wartości oraz dokładnie takie same kryptowaluty. Kiedyś ludzie z małymi dochodami, niewielkimi majątkami, mało atrakcyjną pracą i ograniczonymi umiejętnościami byli kuszeni kredytami hipotecznymi, które wymagały jedynie podpisu. Dzisiaj czekają na nich nowe pokusy, a mimo to politycy z lewa i z prawa są dziwnie zgodni w kwestii tego, że należy dawać kredytobiorcom coraz więcej sznura, by ci mieli na czym się powiesić.

Jak może wyglądać kryzys nad kryzysy zadłużenia w najbliższej dekadzie? W ostatnim stuleciu świat przeszedł duże przeobrażenia, ale historia i tak kreśli nam na przyszłość mało przyjemny scenariusz.

Gdy Europa harowała na spłacenie długów zaciągniętych w związku z I wojną światową, epidemia hiszpanki z 1918 roku wybiła ponad 100 milionów osób, co bardzo negatywnie odbiło się na wynikach gospodarki. Tak czy owak zapanowała potem euforia wyrażająca się tym, co nazwaliśmy potem „szalonymi latami 20.”. Był to okres wielkich innowacji ekonomicznych, finansowych i technologicznych, pojawiły się między innymi pierwsze telewizory, radioodbiorniki, fonografy, filmy dźwiękowe, odkurzacze, produkowane na skalę masową samochody czy elektryczna sygnalizacja świetlna na drogach. Wzrosty na giełdzie przesłaniały sygnały świadczące o powstających bańkach spekulacyjnych, nadmiernym zadłużeniu i jego narastaniu. Jak wszyscy doskonale wiemy, nie skończyło się to dobrze. Nieodpowiednie działania podjęte po krachu z 1929 roku doprowadziły do wielkiego kryzysu z lat 30.

Historia nie musi się powtarzać w skali jeden do jednego, ale często wracają w niej te same motywy. Nie brakuje znaków świadczących o tym, że czekają nas kolejne szalone lata 20. Olbrzymie pakiety stymulacji monetarnej, fiskalnej i kredytowej zasilają bańki na aktywach finansowych na rynkach całego świata. Realna gospodarka, ta wytwarzająca dobra i usługi, przez pewien czas będzie się mocno rozwijać, napędzana niskooprocentowanym i łatwo dostępnym kredytem oraz olbrzymimi pakietami stymulującymi, uchwalanymi przez rządy.

Impreza ta będzie trwać do momentu, w którym nierozważna spekulacja nie będzie dalej możliwa. Prowadzi to do nieuniknionego krachu przy jednoczesnych optymistycznych nastrojach. Zjawisko to nazywa się momentem Minsky’ego, na cześć ekonomisty Hymana Minsky’ego. Dochodzi do niego, gdy obserwatorzy rynku nagle się budzą i zaczynają się martwić zupełnie nieuzasadnioną rozrzutnością. Gdy zmienią się ich nastroje, dochodzi do nieuniknionego krachu. Pęka bańka kredytowa, pękają bańki na aktywach, wzrost gospodarczy przechodzi w recesję.

Boom gospodarczy i bańki spekulacyjne zawsze poprzedzają krach i recesję, tylko że tym razem mówimy o zupełnie innej skali niż dotąd. Kraje rozwinięte i rynki wschodzące jeszcze nigdy nie były tak zadłużone jak obecnie. W krajach rozwiniętych potencjał wzrostu jest raczej nieduży, a odbicie po recesji covidowej nie jest najmocniejsze i z czasem jeszcze bardziej zwolni. Politycy sięgnęli już po wszystkie możliwe zasoby w ramach dostępnych środków monetarnych i fiskalnych. Naprawdę nie zostaje im już dużo amunicji. Kolejny akt tego ekonomicznego dramatu nie będzie taki jak poprzednie.

Nikt nie jest w stanie przewidzieć, co wywoła następny wstrząs, choć bessa obserwowana na giełdach w pierwszej połowie 2022 roku może sugerować, że najnowsza bańka spekulacyjna na aktywach ma się ku końcowi. Kandydatów zresztą nie brakuje: pęknięcie bardzo dużej bańki na rynku nieruchomości, jak w 1929 roku; skok inflacji, zmuszający banki centralne do drakońskiego zacieśnienia polityki monetarnej, co przełożyłoby się na zbyt duży wzrost stóp procentowych; kryzys kredytowy w sektorze przedsiębiorstw wywołany brakiem dostępności kredytu z powodu wysokich stóp procentowych; nowa bańka na rynku nieruchomości mieszkalnych, która pogrzebie zarówno właścicieli domów, jak i kredytodawców; wstrząs geopolityczny taki jak wojna Rosji z Ukrainą z 2022 roku, w której dojdzie do eskalacji, a to przełoży się na dalsze wzrosty cen surowców i inflacji; inne zagrożenia geopolityczne; rosnące ryzyko wystąpienia globalnej recesji, wywołanej zbiegiem powyższych zagrożeń. Istnieje również ryzyko, że będziemy obserwować wzrost protekcjonizmu albo coraz większe napięcie w relacjach między USA i Chinami, gdyby te kraje wkroczyły na drogę prowadzącą do konfliktu geopolitycznego. Włochy mogą zbankrutować i zapoczątkować upadek strefy euro. Gdyby do władzy doszli populiści, mogliby zacząć prowadzić nacjonalistyczną politykę gospodarczą i jeszcze bardziej zadłużać kraje. Zachodzące na całym świecie zmiany klimatu mogą stać się punktem zwrotnym, gdyby całe regiony świata przestały nadawać się do zamieszkania.

Gdy jeden lub więcej wstrząsów wywoła poważną recesję i kryzys finansowy, nie będzie możliwości zastosowania tradycyjnych środków reagowania. Brak bezpiecznika doprowadzi do bankructw mocno zadłużonych gospodarstw domowych, przedsiębiorstw, banków i innych instytucji finansowych, przez co wyparują oszczędności i inne aktywa – zostaną tylko długi. Runą wszelkie założenia dotyczące zamożności. O naszym statusie zacznie decydować nie to, ile winni nam są inni, lecz to, ile winni jesteśmy my.

Państwa znajdujące się w trudnej sytuacji zaczną mieć problemy z obsługą zadłużenia, ponieważ już dzisiaj rosną stopy procentowe. Banki centralne będą musiały decydować, czy pozwolić krajom bankrutować, czy raczej rozprawić się z długami za pomocą wysokiej inflacji, co byłoby formą niespłacenia tegoż zadłużenia. Pierwsze skutki tego rodzaju polityki możemy zobaczyć w krajach tworzących strefę euro, których banki centralne nie mają kompetencji, by reagować na lokalne kryzysy monetarne.

Rynki wschodzące, bardziej zadłużone i dysponujące słabszą walutą, są narażone na srogie konsekwencje. Gdy eksport przestanie generować przychody wystarczające do spłacania zagranicznych wierzycieli, lokalne waluty osłabną lub całkowicie upadną. Gdyby przełożyło się to na wzrost krajowej inflacji przy jednoczesnym kurczeniu się gospodarki i wyraźnym słabnięciu waluty, możemy spodziewać się ekonomicznego bagna, które znany w świecie funduszy hedgingowych Ray Dalio nazywa „inflacyjnym spowolnieniem gospodarczym”. Zamiast eksportować dobra i surowce, rynki wschodzące zaczną eksportować swoich obywateli poszukujących lepszego życia.

Wiele upadłości krajów zaszkodzi nawet Chinom. Przez ostatnie kilkadziesiąt lat Chiny błyskawicznie się rozwijały i dzięki temu radziły sobie ze swoim olbrzymim zadłużeniem publicznym i prywatnym. Ostatnio jednak tamtejszy wzrost gospodarczy hamuje, a nadmierne zadłużenie prywatne – na przykład w sektorze deweloperskim, który korzysta z dużej dźwigni finansowej i ma spory niewykorzystany potencjał produkcyjny – już zdążył wywołać kłopoty w kilku dużych firmach deweloperskich, które znalazły się na skraju niewypłacalności i bankructwa. Poza tym poważna globalna recesja oznaczałaby skurczenie rynków zbytu dla chińskiego eksportu i wywołałaby spowolnienie gospodarcze oraz kryzys zadłużenia – tak samo problematyczny jak wszędzie indziej.

Zaraza ta będzie przekraczać granice krajów i sektorów. Prowadzona polityka monetarna i kolejne pakiety stymulujące stosowane od czasów kryzysu finansowego z 2008 roku spowalniają jej postępy, ale zaczyna brakować nam monetarnej i fiskalnej amunicji. Instytucje międzynarodowe oraz mocno zadłużone kraje stąpają po niepewnym gruncie. Małe firmy i szeregowi ludzie będą musieli wyzerować swoje ekonomiczne priorytety, by móc dalej funkcjonować. Rządy wprowadzą cięcia w kluczowych usługach publicznych. Znaleźliśmy się w głębokim dole, w którym poziom wody nieustannie się podnosi.

Nadchodzący kryzys zadłużenia może być najgorszym, z jakim kiedykolwiek przyszło nam się zmierzyć. Problem w tym, że to tylko jedno z nadchodzących zagrożeń. Co się stanie, jeśli zbiegnie się on z poważną niewydolnością polityczną i faktyczną, zarówno w sektorze publicznym, jak i prywatnym?

Przypisy

Prolog

[1] Kristalina Georgieva Gopinath, Ceyla Pazarbasioglu, Why We Must Resist Geoeconomic Fragmentation – And How, International Monetary Fund, 22.05.2022, https://blogs.imf.org/2022/05/22/why-we-must-resist-geoeconomic-fragmentation-and-how/ [dostęp: 9.11.2022].

Rozdział 1

[1] Argentina Clinches Near-Unanimous Backing for Debt Restructuring, „Financial Times”, 31.08.2020, https://www.ft.com/content/e3e8b783-9455-46f3-946f-15c31a29778b [dostęp: 9.11.2022].

[2] Lawrence H. Summers, The Biden Stimulus Is Admirably Ambitious. But It Brings Some Big Risks, Too, „Washington Post”, 4.02.2021, https://www.washingtonpost.com/opinions/2021/02/04/larry-summers-biden-covid-stimulus/ [dostęp: 9.11.2022].

[3] Liz Alderman, Europe’s Pandemic Debt Is Dizzying. Who Will Pay?, „New York Times”, 17.02.2021, https://www.nytimes.com/2021/02/17/business/europe-pandemic-debt.html?smid=wa-share [dostęp: 9.11.2022].

[4] Global Debt Monitor, Institute of International Finance, 23.02.2022 (materiał dostępny w sieci wyłącznie dla subskrybentów).

[5] Global Debt Monitor, Attack of the Tsunami, Institute of International Finance, 18.11.2020 (materiał dostępny w sieci wyłącznie dla subskrybentów).

[6] Mike Chinoy, How Pakistan’s A.Q. Khan Helped North Korea Get the Bomb, „Foreign Policy”, 11.10.2021, https://foreignpolicy.com/2021/10/11/aq-khan-pakistan-north-korea-nuclear/ [dostęp: 9.11.2022].

[7] More Debt, More Trouble, „IIF Weekly Insight”, 20.11.2020.

[8] Joe Wallace, Ukraine-Russia War Is Fueling Triple Crisis in Poor Nations, „Wall Street Journal”, 24.05.2022, https://www.wsj.com/articles/russian-ukraine-war-precipitates-a-triple-crisis-in-poor-nations-11653406985?mod=mhp [dostęp: 9.11.2022].

[9] World Bank Group Ramps Up Financing to Help Countries Amid Multiple Crises, World Bank, informacja prasowa, 19.04.2022, https://www.worldbank.org/en/news/press-release/2022/04/19/-world-bank-group-ramps-up-financing-to-help-countries-amid-multiple-crises [dostęp: 9.11.2022].

[10] Jeanna Smialek, Matt Phillips, Do Fed Policies Fuel Bubbles? Some See GameStop as a Red Flag, „New York Times”, 9.02.2021, https://www.nytimes.com/2021/02/09/business/economy/gamestop-fed-us-economy-markets.html?smid=wa-share [dostęp: 9.11.2022].